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数字货币潮下的货币竞争与体系重塑

时间:2019-11-08 23:30:16  作者:恒达平台主管  点击数:16

類似Libra這樣的合成貨幣重新定義瞭支付、經濟活動和用戶數據的互動方式。這些新貨幣的出現可能改變貨幣競爭的性質、國際貨幣體系的格局以及政府發行的公共貨幣的作用

文 龍白滔 | 編輯 suyue

Libra隻要能夠獲得美國監管的認可,即可獲得事實上全球通行證。圖/IC

數字化徹底改變瞭支付和貨幣系統。雖然上世紀50年代就出現瞭電子貨幣,但比特幣創造的即時、點對點的價值轉移方式是前所未有的。類似Facebook主導的Libra這樣的合成貨幣可能成為跨國界、大型具有系統重要性的社會和經濟平臺的核心,它重新定義瞭支付、經濟活動和用戶數據的互動方式。這些新貨幣的出現可能改變貨幣競爭的性質、國際貨幣體系的格局以及政府發行的公共貨幣的作用。

中國科技巨頭螞蟻金服和騰訊的數字貨幣發展歷程以及類似Libra的超主權合成數字貨幣的興起,對人民幣境內主權和境外國際化進程也產生瞭深刻影響。

貨幣競爭性質變化

首先,傳統貨幣根據三種角色進行競爭。

哈耶克在1976年的著作《貨幣的非國傢化》提出,解決政府發行的貨幣管理不善的辦法將是各種私人發行的貨幣之間的競爭。傳統地,貨幣可以用作賬戶單位、價值儲存和交換媒介。貨幣的每種角色都為克服一種不同的經濟摩擦。建立賬戶單位是為瞭緩解一個經濟體中多個不同商品的相對價格跟蹤問題。如果一個經濟體中存在多個競爭的賬戶單位,所有商品和服務不得不以多個賬戶單位計價,這將帶來極大的管理成本和混亂。儲存價值的需要來自經濟行為者根本無力協調和承諾未來的價值轉移。在哈耶克的設想中,貨幣將主要作為價值存儲來競爭。那些能夠維持貨幣價值的可靠發行人將取得成功,而其他發行人則被逐出市場。交換媒介的角色源於需要克服需求的雙重巧合。這個問題是阻礙易貨經濟效率的關鍵摩擦。

其次,貨幣競爭的兩種形式 全面競爭和部分競爭。

在全面競爭下,貨幣以賬戶單位的角色進行競爭。以不同賬戶單位計價、不同價格體系和通脹率的貨幣工具之間發生競爭。在部分競爭情況下,以同一賬戶單位計價的貨幣工具以交換媒介的角色進行競爭。

第三,貨幣切換成本的降低促使瞭貨幣功能的解構。

貨幣的使用表現出強大的網絡外部性。在一個人人都習慣於用人民幣報價的社會裡,使用盧佈交易是很困難的,因此有很強的動機隻采用一種貨幣。

切換成本也會產生網絡外部性。過去,交易成本使得不同貨幣之間難以頻繁切換,這使人們有動力在本國貨幣區內進行交易。數字貨幣競爭,與傳統貨幣競爭截然不同。互聯網提供瞭基礎設施,可以在此基礎上建立商業網絡和社交網絡。一旦建立瞭這些網絡,信息就可以廉價地且幾乎瞬間地傳播,並可自動轉換為任何對接收方最方便的形式。現代技術使得使用數字令牌進行無摩擦、去中介的點對點交易成為可能。數字網絡也特別適合解決跨地理區域貨幣擴散的問題。數字網絡的這些特征削弱瞭阻礙傳統環境下競爭的剛性。

阻礙傳統環境中競爭的網絡外部性實際上可以增強數字環境中的競爭。新貨幣的發行者可以利用一個網絡的通信和交易系統立即訪問跨多個國傢/地區的大量潛在交易對手。該網絡既有助於傳播有關貨幣的信息,又有助於采用該貨幣。

切換成本的降低將導致數字貨幣角色的解構。當切換成本較低時,不再有強烈的動機將一種貨幣同時用作價值存儲、交換媒介和賬戶單位。相反,網絡用戶可以無縫切換貨幣,並在需要時轉換單位。貨幣角色的解構減少瞭對單一貨幣的協調需求。為此,它允許用戶從多個不同資產獲得貨幣提供的獨特服務,並減輕用戶之間對共同資產進行協調的必要性。

貨幣的解構會導致貨幣之間的競爭加劇。在哈耶克看來,貨幣將主要作為價值存儲進行競爭,但從歷史上看,由於切換成本和網絡外部性,這種競爭是有限的。有瞭解構的貨幣,貨幣可以自由地專業於某種角色。作為價值存儲的貨幣可以相互競爭,而作為交換媒介的其他貨幣可以單獨競爭。摩擦的減少和網絡外部性使得這種專業層面的競爭比哈耶克的貨幣競爭更加激烈。

基於平臺的市場結構

首先,在基於平臺的經濟中,所有經濟活動都圍繞中央支付功能進行組織,銀行、資產管理和保險等金融服務都從屬於支付服務。傳統經濟體中,支付是銀行提供的眾多服務之一,層級位於銀行之下。

其次,平臺已經成為信息寡頭,引發監管權衡隱私和效率。如,作為幾乎所有用戶訪問支付服務的接觸點,支付寶實際上比單個銀行能夠訪問的交易數據要多得多,並且壟斷瞭所有通過其平臺的數據的價值。如果大型數字貨幣發行人以銀行存款支撐其貨幣發行,而消費者隻持有數字貨幣,則銀行無法監控交易數據。數字貨幣發行者已經發現,設置銀行子公司是更有效的方式來從數據變現。在這種情況下,交易數據的主要目的和價值有可能是監控消費者的口味和傾向。因此,政策制定者或許有必要制定限制數據濫采濫用的法規。這裡描述的場景在中國已經完全發生瞭。

平臺提供的服務的多樣性使它們發展成為封閉的生態系統,希望消費者將其平臺用於所有活動,因為平臺可以壟斷通過它的數據價值。因此,平臺所有者對促進與其他平臺的互操作性不感興趣。平臺所有者還可能創建 退出成本 ,使得消費者切換到其他平臺的貨幣或服務成本高昂。因此,數字貨幣可兌換與平臺互操作性同等重要。在中國,雖然支付寶和微信缺乏互操作性,但中國央行強制要求它們發行的數字貨幣與法幣的可兌換性降低瞭支付網絡設置的交易障礙。

重塑國際貨幣體系

數字貨幣有可能重塑經濟互動網絡,既超越瞭傳統最優貨幣區(Optimal Currency Areas: OCA)的邊界,又給交易設置瞭新的障礙。它們還允許我們引入一種合成國際貨幣。Markus K Brunnermeier、Harold James、Jean-Pierre Landau等人在2019年7月的專欄文章中提出瞭顛覆性的概念 數字貨幣區 (Digital Currency Areas: DCAs)並討論瞭貨幣國際化的新途徑以及數字美元化。

首先,經濟互動將在 數字貨幣區 (Digital Currency Areas:DCA)的邊界內發生。

這些地區將是內生形成的,也可能不受國界管轄。DCA域定義為使用特定於該網絡的貨幣以數字方式進行支付和交易的網絡。 特定 是指它具有以下一種或兩種特征:

1.網絡使用自己的賬戶單位,不同於已有的官方貨幣。

2.該網絡運營一種支付工具,即一種交換媒介,隻能在它的參與者之間使用。

DCA的經濟活動體量可能會使很多國傢經濟體量相形見絀。例如,截至目前,支付寶網絡用戶接近10億,季度交易額達到7萬億美元。

顯然,DCA與蒙代爾1961年論文中定義的最優貨幣區(OCA)非常不同。OCA的通常特點是地理上接近和參與者將匯率作為調整工具。OCA的設計側重於貨幣當局平滑沖擊的能力,以及改善風險分擔的能力。相比之下,多個DCA通過數字互連性將之聯結在一起。DCA旨在利用數字網絡生態系統中出現的相互補充的活動和數據連接,支付功能允許充分利用這些連接。

當參與者共享相同形式的貨幣時,無論貨幣是否以自己的賬戶單位計價,都會產生強大的貨幣聯系。網絡內部的價格透明度更高,價格發現更容易,轉換到其他支付工具的可能性較小,有時在技術上也是不可能的。這些貨幣聯系進一步激勵瞭積累以該網絡貨幣計價的餘額。無論DCA是否與多層面的平臺或更專門的數字網絡(如消息服務)相關聯,這都適用。

有人可能認為,DCA跨國界擴張的潛力將導致全球數字貨幣的出現。但是,監管框架可能限制 DCA 的范圍。與DCA關聯的數字網絡可能會以完全不同的方式處理數據,尤其是用戶隱私。就歐洲、美國和中國等司法管轄區使用不同的監管框架來處理隱私問題而言,某些數字支付網絡可能僅在一組有限的司法管轄區內可行。即使Facebook、亞馬遜和支付寶網絡等也仍然主要局限於地理區塊。事實上,在某些司法管轄區內可能無法(合法地)使用某些數字貨幣,但司法當局可能也缺乏實際有效的手段來阻止這些數字貨幣的流行,如中國央行數字貨幣負責人穆長春公開承認,中國政府實際上不可能阻擋Libra在中國國內流行。近期更可能的是數字區域性貨幣區(Digital Reginal Currency Areas: DRCAs),它最終可能導致國際貨幣體系的分裂加劇。

DCAs真正獲得全球影響力要求政策制定者進行成功跨境協調,以確保私人數字支付網絡充分遵守關鍵政策優先事項。雖然極具挑戰性,Libra等項目已經成功推動金融穩定理事會正式制定全球穩定幣監管政策細則並將於2020年7月為G20政府財長和央行行長提交正式報告,這先於Libra正式推出的時間。成功的跨境政策協調和監管共識將為真正全球私營數字貨幣的崛起奠定基礎。

其次,數字貨幣的國際化特性將使經濟體容易受到 數字美元化 的影響。

傳統地,貨幣通過國際支付或成為全球價值儲備工具實現國際化。數字網絡可能是貨幣國際化的另一種手段,針對開辟新的貿易機會和在國界以外擴散交換媒介,數字網絡特別有效。平臺生態系統的封閉性進一步激勵瞭以平臺貨幣進行計價。因此,通過利用DCA的整合效應,一個擁有大型數字網絡的國傢能為其貨幣贏得國際認可找到新的途徑。

重要的是,小型經濟體(尤其是那些國內通脹率或不穩定的經濟體)容易受到穩定貨幣的傳統美元化和數字美元化的影響,經濟或社交上對大型DCA開放的經濟體將尤其受數字美元化的影響,因為它們沒有提供大型網絡可以提供的同樣規模的網絡外部性。即使擁有穩定貨幣的經濟體,如果其公民發現自己經常與某數字平臺的用戶以平臺自己的貨幣進行交易,也可能實現數字美元化。隨著以數字形式交付的服務增多,社交網絡與人們交換價值的方式越來越緊密地交織在一起,大型數字貨幣對較小經濟體的影響將越來越大。

Markus K Brunnermeier等人的文章指出,對抗數字美元化的最佳防禦措施可能是各國通過創建CBDC以數字形式發行本國貨幣。雖然從貨幣政策和金融穩定角度,CBDC引發瞭激烈爭議,但推進CBDC更根本的理由是使本國公共貨幣適應新的技術形態並保護它們免受基於數字優勢的外部競爭。這就好理解為什麼中國央行迫切推出DC/EP來抵禦 Libra對人民幣的主權侵蝕 。

第三,數字美元化的前景為由各種官方貨幣支撐的合成數字貨幣國際化帶來可能性。

正如英格蘭銀行行長馬克 卡尼指出,以多國央行數字貨幣構成的 合成霸權貨幣 可能是美元最佳替代方案。近幾十年來,日益擴大的國際聯系造成瞭美元安全資產的稀缺,以及通過全球金融周期從美國貨幣政策中產生的巨大跨境溢出效應。

與幾個不同賬戶單位關聯的合成國際貨幣可一定程度上彌補安全資產短缺,因為以多種官方貨幣計價的債務價值將隨合成貨幣的價值一起波動(合成貨幣的波動可能會變小)。如果國際貿易以合成貨幣的賬戶單位開具發票,貿易流動的全球相關性也將減少。

公共貨幣與私人貨幣的競爭

首先,私人貨幣的前景也引起瞭對貨幣政策的擔憂。如果允許私人發行人自由執行其貨幣政策,他們可能會優先考慮公司利益而非公眾利益。同樣,提供緊急流動資金通常被認為是中央銀行的一項基本職能。在以數字網絡貨幣為中心的銀行系統中,可能需要某些實體直接在網絡上提供緊急流動性,迄今為止尚未見到任何網絡所有者提供應急融資機制。因此,有必要為私人貨幣實施互操作性和可兌換性制度。可兌換性將限制發行人的貨幣政策,而與國傢貨幣的互操作性將允許中央銀行直接提供應急流動性。

其次,在無現金社會中,CBDC將再次允許公眾直接獲得公共貨幣。存款和其他數字貨幣可轉換為CBDC。這將立即恢復支付工具之間的可替代性,並保持其相對價格不變。因此,CBDC對於在數字經濟中保持貨幣的統一性至關重要。因此,在貨幣不完全可替換的經濟體中,可兌換到CBDC的制度將消除信息不對稱引起的任何低效率。

第三,數字貨幣與CBDC的可兌換性和互操作性,對維持央行貨幣政策有效性和貨幣權威至關重要。在大型數字網絡中,多數交易都可以在內部結算,繞過央行。然而,央行貨幣作為一種支付手段的消失並不一定意味著貨幣權威的喪失。隻要交易使用央行的賬戶單位,央行在任何情況下都將保持其權力。

如果數字貨幣能夠充分利用關聯網絡背後的價值,金融體系可能轉而圍繞大型數字平臺的所有者。基於數字平臺的體系最重要的後果可能是,代理開始以特定於一個平臺而非央行的賬戶單位書寫合同。當大的技術變革消除現金的使用,並將經濟活動轉向擁有自己賬戶單位的平臺時,賬戶單位的慣例就更有可能發生變化。這種情況下,貨幣政策的作用會被嚴重削弱,甚至貨幣政策與消費者之間的間接聯系也會被削弱。

CBDC將開辟一條直接渠道,通過這種渠道貨幣政策能傳導至公眾。它也可能允許央行的賬戶單位在快速變化的數字經濟體中保持相關性。隻要公眾習慣於在某些情況下使用央行的賬戶單位,在無現金經濟體中傳統的貨幣政策傳導機制就會保持有效。

餘額寶、Libra與人民幣國際化

中國科技巨頭的數字貨幣發展路徑

螞蟻金服和騰訊都以相同的方式發展瞭數字貨幣業務,以前者為例說明。螞蟻金服從第三方支付業務切入發展瞭支付寶。支付寶支持用戶綁定銀行卡後用其銀行存款進行支付,也支持用戶使用其餘額寶餘額進行支付。因此餘額寶餘額即螞蟻金服發行的數字貨幣。螞蟻金服以貨幣市場基金份額支撐發行數字貨幣,采用人民幣為賬戶單位,並且強制可與銀行存款自由兌換,因此它是一種非獨立貨幣。螞蟻金服的數字貨幣因為捆綁瞭支付寶網絡的支付服務、電商經濟活動、多樣化的生活服務,以及接近10億的用戶,獲得瞭極強的競爭力,支付寶網絡已經發展成最大人民幣DCA。

與傳統以銀行為中心的金融層級不同,螞蟻金服發展出以支付業務為中心並延伸出資產管理、借貸、保險等金融服務的產業組織。螞蟻金服事實上已成為信息寡頭,壟斷瞭通過支付寶網絡的數據價值。螞蟻金服、微信支付等大型網絡平臺之間缺乏互操作性,形成瞭跨網絡交易的壁壘和市場割裂。央行有關餘額寶餘額與銀行存款的強制兌換安排削弱瞭跨網絡交易障礙。中國央行通過切斷銀行與所有第三方支付服務商(含螞蟻金服)的通道並建立網聯平臺來負責非銀行支付機構網絡支付清算,也將螞蟻金服、微信支付等的備付金賬戶從商業銀行收歸央行、取消備付金利息並將備付金率要求從20%提升至100%,因此顯著削弱瞭它們壟斷數據的特權和盈利能力,並且有效地把央行貨幣政策傳導至支付寶網絡的DCA,有效維護瞭央行的貨幣權威。

Facebook提出的Libra計劃

Libra是基於一籃子的法幣(和/或國債)資產發行的合成貨幣,國傢金融研究院院長朱民撰文指出 Libra代表瞭美元霸權利益 。本文前文已指出Libra可能會用美元計價,也可能使用自己的賬戶單位。Libra通過其授權分銷商可為用戶提供Libra與籃子法幣兌換服務,但這種兌換安排並無法律約束力。因此Libra是一種獨立貨幣。Libra項目意圖為Facebook全球社交網絡的28億用戶創造一種新的基於區塊鏈的金融基礎設施。作為與該網絡相關聯的支付工具,Libra將捆綁安全、快捷和方便的跨境支付服務、完整的社交經濟活動和全球28億的用戶,這將賦予Libra極強的網絡外部性和貨幣競爭力,有可能建立一個跨全球、無邊界的Libra DCA。Facebook在濫用用戶隱私數據方面的不良記錄,會給Libra帶來一定的懷疑。

Libra DCA對貨幣體系羸弱的國傢如阿根廷、津巴佈韋和委內瑞拉等,可能會取代其法幣地位導致這些國傢數字美元化(阿根廷曾經美元化過),因此可能有利於這些國傢的金融穩定;新加坡是高度依賴國際貿易的外向型經濟體,沒有貨幣全球化抱負,Libra DCA會顯著減少其他全球主導貨幣的溢出效應對新加坡的影響,減少貿易流動的全球相關性;中國和歐盟有巨大經濟體量和強大政治實力,以及堅定的貨幣全球化訴求,Libra會嚴重削弱其貨幣主權,因此它們會極力阻止Libra DCA在其司法管轄區內形成。雖然Libra可能受到多個司法管轄區域的監管,但考慮到美元體系對其的影響力,Libra隻要能夠獲得美國監管的認可,即可獲得事實上全球通行證。因為Libra與籃子法幣(含美元)的可兌換性並無法律約束力,因此美元貨幣政策可能無法有效傳導至Libra DCA。為維持美元的貨幣權威,筆者謹慎預期有一定概率Libra會采用美元而非自己獨有的賬戶單位。

人民幣國際化戰略

數字化可以為人民幣國際化提供新途徑,中國科技巨頭的數字貨幣發展歷程和移動應用成功出海的經驗將發揮關鍵作用。以螞蟻金服和騰訊為代表的中國科技巨頭已經基於自己的電商和社交網絡平臺建立起跨一定地理區域、在體量上讓大部分經濟體相形見絀、近10億網絡用戶的人民幣DCA,但地域上以中國境內以及周邊為主。抖音海外版Tiktok已經擁有近5億中國之外的活躍用戶,它有更大潛力形成真正全球化的人民幣DCA。

因此,借力中國目前最優秀的社交、電商和內容平臺矩陣集體出海,數字貨幣與這些平臺極具吸引力的功能、高質量的內容、有效的運營、豐富完整的經濟活動生態和以10億計的用戶基數進行捆綁,獲得數字貨幣的競爭優勢。但中國企業需要謹慎處理與隱私數據政策相關問題,避免數字貨幣競爭優勢被削弱。將多個網絡平臺形成的DCA以數字互聯性聯結在一起,形成 終極 人民幣DCA。這些平臺的數字貨幣與中國央行DC/EP強制可兌換,因此央行貨幣政策可有效傳導至各DCA內,這些平臺與DC/EP的互操作性將允許央行在全球人民幣DCA維護金融穩定性。從中國國內來看,央行加速推出DC/EP是應對擁有數字優勢的Libra們競爭優勢的良策。

(作者為清華大學計算機系博士、獨立貨幣金融研究員,本文內容僅代表作者個人觀點,不代表《財經》觀點;編輯:袁滿)

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